本文为证券时报·中国资本市场研究院出品的【公司深度】系列报告之《蓝帆医疗：高端医疗器械投资布局进入收获期，一次性手套业务供需拐点将至》
报告摘要
全球PVC手套领域龙头公司，PVC手套出口份额保持全球第一。公司是业内首家布局了全品类手套的公司，综合实力位居中国医疗器械企业前列。据中国海关出口数据，2022年公司一次性PVC手套出口市场份额20.70%，继续保持中国和全球第一；2022年度公司一次性丁腈手套的国内企业出口市场份额达到20.85%，稳居全国第二。公司于2010年登陆深市中小板（现并入深市主板），是A股首家PVC手套上市公司。
(资料图片仅供参考)
产品矩阵丰富，产品覆盖全球130多个国家和地区。主营业务为心脑血管业务、健康防护业务及护理业务：心脑血管产品有冠脉支架、冠脉介入球囊和心脏瓣膜等；防护领域产品有全品类一次性手套，包括PVC手套、丁腈手套、乳胶手套和TPE/CPE手套等大类；急救护理领域有车载、办公场所、户外等九大应急系列急救包。
坚持自主创新，高端医疗器械投资布局进入收获期。公司始终坚持自主创新，坚持心脑血管产品全部拥有自主知识产权；全球第一款无聚合物药物涂层冠脉支架BioFreedom®在中国等新进入的市场快速放量；Allegra™经导管介入主动脉瓣膜已累计在23个国家和地区实现销售；柏腾®优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管（BA9™DCB）是截至目前中国第一款进入创新通道并获批的雷帕霉素及雷帕霉素衍生物药物球囊，心脑血管事业部业绩反转趋势明显。公司投资布局成绩斐然，同心医疗于2022年贡献投资收益约2.7亿元。
坚持全球化布局，提升中高值耗材在国内外市场的占有率。公司在海外拥有研发、临床、注册团队及营销网络，业内较为稀缺。在建立全球研发机制的同时，公司组建了应对欧盟CE审批、日本PMDA审批、美国FDA审批和中国NMPA审批的临床及注册团队；Wind数据显示，公司海外收入居申万三级医疗耗材行业第2名，海外业务收入占比超过85%，心脑业务板块更是国内国际化程度首屈一指的心脑高值器械企业代表。
一次性手套业务供需拐点将至。随着渠道库存消化、使用场景拓展，发展中国家人民健康意识和使用习惯提升，一次性手套需求量将恢复正常并实现常态化增长。海外手套厂商龙头已有明显提价诉求，在需求逐步恢复的背景下，国内一次性手套价格终将上涨至合理水平，修复手套企业营收。此外，中国企业凭借生产效率高、成本低等优势，推动全球丁腈手套出口市场份额正在逐步从马来西亚同行向中国厂家进行结构性转移。综上，蓝帆医疗作为国产手套企业龙头将在行业回调周期中率先获益。
一、公司概况
蓝帆医疗股份有限公司（以下简称“蓝帆医疗”或“公司”）成立于2002年，是高、中、低值耗材完整布局的医疗器械龙头企业。公司下设四大板块：以心脏支架为核心，全面布局介入器械的心脑血管事业部；以医疗手套为核心，全面布局医疗防护、防疫产品的防护事业部；以急救包为核心，全面布局急救护理耗材的护理事业部；以吻合器与超声刀为核心，全面布局微创外科器材的外科事业部。
目前，公司已发展成为一家医疗器械跨国平台型企业，其产品覆盖全球130多个国家和地区，综合实力位居中国医疗器械企业前列，在欧美日等发达国家主要市场与世界五百强企业雅培、波科、美敦力同台竞技。
在营销方面，公司与京东、天猫、淘宝、抖音、小红书等国内主要电子商务平台建立了良好的深度合作关系，在抖音开通了直播带货。未来公司也将在主播及运营团队专业度提升上加快速度，在多平台开展直播业务。
年报显示，公司2022年总营收49亿元，同比下滑39.56%，归属母公司所有者净利润-3.72亿元，同比下降132.22%；其中扣非净利润-6.57亿元。2023年第一季营收10.94亿元，较上年同期下滑15.7%；净利润亏损0.77亿元，其中非经常性损益9160.03万元，贡献一定净利润。2020-2022年健康防护手套营收占比持续超过75%；心脏介入器械2022年营收占比上升恢复至15.59%，根据2023年上半年业绩预告，心脏介入器械占比已提升超过20%；急救护理产品2022年营收贡献度大幅上升至5.79%。
股权结构与实控人情况：公司是一家位于山东淄博的医疗耗材民营企业，财报显示，截至2023年3月31日，公司前十大流通股东合计持流通股34.70%，第一大流通股东“淄博蓝帆投资有限公司”持股比例23.20%，张建飞、国泰君安证券股份有限公司等新进成为公司前十大流通股东。公司董事长为刘文静，总裁为钟舒乔，控股股东为蓝帆投资，实控人为李振平。截至2023年3月31日，李振平直接持股0.3%，通过蓝帆投资及旗下担保及信托财产专户合计控制公司25.07%的股份。
PVC手套首家上市股：公司于2010年4月2日登陆深市中小板（现统一为深市主板，代码002382.SZ），是PVC手套行业首家上市公司，2012年位居PVC手套行业第一。公司旗下拥有全资子公司（含间接全资子公司）50余家，包括山东蓝帆新材料有限公司、武汉必凯尔救助用品有限公司等。上市期间公司多次进行再融资，2019年，公司披露拟发行31亿元的可转债事项，重磅加码心脑血管事业部和防护事业部，其中最高额资金项目约13.9亿元用于收购瑞士NVT(New Valve Technology)100%股权。
二、未来发展看点
公司以PVC手套起家，嫁接资本力量将其业务从低值耗材拓展到高值耗材。截至2023年一季末，公司在申万三级医疗耗材行业中，总资产名列第三。上市10余年，公司在全球20多个国家和地区设立56家子公司，在中国、新加坡、德国和越南等设立九大生产基地，在中国上海、德国、瑞士等地区建立24小时研发机制。
目前，公司拥有遍布全球的销售渠道和客户基础。国内市场，现已拥有超过2300家医院的医疗器械销售网络；国际市场，海外客户主要分布在美国、欧洲、日本、中东、东亚及东南亚、南美等地区，合作伙伴包括McKesson、HCA（美国医院集团）、Kaneka等国际知名医药经销商及终端用户，以及包括沃尔玛、特斯拉、奔驰、宝马在内的多家世界知名企业。
公司在2022年报中表示，将紧抓国内外医疗器械行业快速发展的历史机遇，在第三个十年（2023-2032年）打造具有国际影响力的“蓝帆医疗”品牌。通过科技创新驱动高质量发展，继续完善全球化布局，顺应中国和世界发展趋势，服务国人健康的同时，成为受人尊敬的医疗企业，为世界医疗健康贡献中国企业的解决方案。
看点一：坚持自主创新，心脑血管业务进入收获期
近年来，国家政策大力扶持器械行业，《“健康中国2030”规划纲要》和《中国制造2025》将医疗器械发展提升至国家发展战略地位。据国家卫健委统计，目前我国冠心病患病人数已经达1100万，且每年以20%的速度在增长，心血管介入治疗器械市场呈现出相对旺盛的需求。
目前，我国医疗器械行业正处于高速发展阶段，在冠心病介入方面正从介入大国迈向介入强国。《2021中国心血管医疗器械产业创新白皮书》显示，根据Evaluate MedTech报告，2018年全球心血管医疗器械市场规模为483亿美元。根据Fortune Business Insights报告，预计2026年全球心血管医疗器械市场规模将达到822亿美元，预测期内复合年均增长率约为6.9%。
华经产业研究院数据，2015-2019年期间，我国“隐形支架”药物涂层球囊的市场规模已翻番至43.9亿元人民币，年复合增长率达17.7%。业内预计，到2024年我国药物球囊市场规模将达到83.8亿元，潜在市场规模超百亿元。
公司是国内始终坚持自主创新的企业，自2013年以来，公司确立“高值耗材+中低值耗材”即“A+X”的发展战略。公司汇聚全球顶尖资源的研发能力，在创新研究方面有卓越的技术优势。截至2022年末，心脑血管事业部已拥有全球专利超过470余项，包括400项发明专利，70余项实用新型专利。
公司持续保持高水平的研发投入，作为医疗器械行业细分龙头扩容势头强劲。过去十年（2013-2022）公司研发支出合计近19亿元，位居医疗耗材行业可比公司第二位，2020-2022年合计12.63亿元；自2018年以来，公司研发投入强度持续五年超过医疗耗材行业的整体水平（个股中位数），2022年公司研发强度8.13%，创过去十年第二高，其所属的医疗耗材行业研发强度中位数为7.03%。
公司旗下经营主体之一的柏盛国际是全球第四大心脏支架企业，已上市心脑血管产品包括药物洗脱支架、药物涂层支架、药物球囊、等植介入器械以及配套产品；子公司吉威医疗在中国冠脉支架市场以支架植入量统计排名第二；柏腾®优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管（BA9™DCB）是公司原创自主研发的莫司类药物涂层球囊，是截至目前中国第一款获批的雷帕霉素及雷帕霉素衍生物药物球囊，为冠状动脉小血管病变的治疗提供更为安全和有效的治疗方案，相关产品均属于高值医用耗材。
公司心跃®生物可降解涂层药物洗脱冠脉支架等10余种支架产品全球受益患者已累计超过620万人，2022年心阔®生物可降解涂层药物洗脱冠脉支架、心途®微导管等多款产品在全球多地获批上市。
高水平研发的加持下，公司在高端医疗器械领域的投资布局进入收获期，心脑血管事业部的业绩表现呈现出较为确定的反转趋势。年报披露，其一、子公司柏盛国际研发的全球第一款无聚合物药物涂层冠脉支架BioFreedom®作为目前全球首款同时获得中国、美国、欧洲、日本全球四大主要市场全部批准上市的专门应用于HBR高出血风险患者的药物支架，在中国等新进入的市场快速放量；其二、公司在结构性心脏病介入领域重磅产品Allegra™经导管介入主动脉瓣膜在报告期实现近6000万元的营业收入，较上年同期增长75%，目前已新进入香港、土耳其和印度尼西亚市场，未来还将进入更多国家和地区；其三、2019年参股的苏州同心医疗科技股份有限公司贡献投资收益约2.7亿元。
最新投资者调研纪要显示，公司BioFreedom®支架于2021年6月取证，2022年是上市销售第一年，预计有3-5年的放量期，公司认为BioFreedom®支架未来将实现销量攀升。未来随着新产品的陆续取证和上市，以及现有产品市场的不断开拓，会对业绩和品牌影响力有积极影响。
公司通过参股投资延伸进入VAD（心室辅助装置）、OCT（血管内断层造影）等心脑血管领域以及外周、神经和外科等相关赛道，旨在持续提升公司在中高值耗材领域的综合竞争实力，把在冠脉介入领域深耕多年积累的技术和经验运用在更广阔的领域。其中，2019 年参股的苏州同心医疗科技股份有限公司贡献投资收益约 2.7 亿元，考虑所得税后贡献利润约 2.3 亿元。
看点二：坚定全球化战略布局，以更好基本盘面分散经营风险
根据国际咨询机构罗兰贝格的咨询报告《中国医疗器械行业发展现状与趋势》显示，中国本土医疗器械企业逐步被全球市场接受和认可，本土企业进一步打开国际市场。中国海关总署数据显示，截至2021年，中国出口海外的医疗器械总出口额为847.3亿美元，同比下降36.44%，但与疫情之前相比仍有超过75%的大幅增长，主要原因是2020年海外国家产能不足导致采购需求达到顶峰，拉高了出口数据。其中，2021年医用耗材仍然是所有医疗器械中出口规模最大的品类。
成立以来公司坚持全球化布局。在防护领域，公司以一次性手套的出口起家，PVC手套一直稳居全球领先的市场份额。于心脑血管领域，公司所并购的柏盛国际是全球心脏支架市场份额排名第四的厂商，瑞士NVT则是欧洲获得第五张TAVR产品CE注册证的企业。心脑血管事业部发展至今，已在海外拥有研发、临床、注册团队及营销网络，业内较为稀缺。在建立全球研发机制的同时，公司组建了应对欧盟CE审批、日本PMDA审批、美国FDA审批和中国NMPA审批的临床及注册团队；坚持产品全部拥有自主知识产权，以更好的与国际心血管领域巨头同台竞技。
2022年A股医疗耗材公司海外营收较上一年下降超四成，海外业务收入占比较上一年下降15个百分点以上，与2018年基本持平。2022年蓝帆医疗海外收入下降至42.94亿元，但仍居申万三级医疗耗材行业第2名，海外业务收入占比超过85%。
根据Wind及年报披露，公司的心脑血管业务部分2021年与2022年海外业务占比均为78%，海外贡献均超5亿人民币，远高于国内心脑血管龙头企业微创医疗心脑板块和赛诺医疗海外营收占比。
看点三：一次性手套业务供需拐点临近
一次性手套属于成长性大于周期性的行业。欧美地区等国家的人口生活水准及收入水平较高，加上严格的公共卫生条例，一直是全球手套消耗量最大的使用者。
供需拐点临近，需求量有望恢复正常。重大疫情的发生通常会带来短期需求量的激增，例如2010年的H1N1甲型流感疫情、2012年的MERS中东呼吸综合征疫情、2014年的EBOLA埃博拉疫情。首创证券指出，疫情过后手套市场会经历一个调整期，但通常调整时间约为1年左右，在次年均恢复正向增长。2020-2021年一次性手套的需求激增，行业产能随之急剧扩张，疫情期间出现了大量恐慌性超额采购。随着疫情和需求的消退，手套行业开始周期调整，很多企业的产能利用率偏低，大量落后低效产能被出清。2023年以来，疫情期间囤积的手套产品即将到期，过剩的渠道库存逐步被消化，预计2023年起渠道采购和终端需求量预计恢复正常，行业供需拐点临近。
国内外手套需求量持续增长，手套行业呈现长期增长态势。从长期来看，随着人们健康意识提升，以及政策的大力支持，预计市场需求将会出现永久性增长，未来市场仍将保持稳定增长。据全球增长咨询公司弗若斯特沙利文数据显示，2020、2021年受新冠疫情影响，一次性医用手套销售收入急增，预计2022-2025年维持平稳增长，2025年将达到157亿美元，是2019年的2倍多。
价格随着供需关系逐步恢复正常，终将回调至合理水平。首创证券指出，马来西亚多家一次性手套龙头公司面临较大的经营压力，比如Top Glove、Hartalega及Kossan等公司2023年以来业绩呈不同幅度亏损，Top Glove由于手套行业面临亏损和成本上升，手套平均售价已经于2023年2月起开始上调；Hartalega提出计划放缓产能扩张节奏；Kossan于2023年1季报中披露公司已经暂停近期的产能扩张计划。可见，海外龙头厂商已有明确提价诉求。我们认为，随着国外手套龙头企业开展调价，价格水平终将传导并影响国内，实现手套价格合理化恢复，修复手套企业毛利率。
国内企业有望在全球竞争中获得更大市场份额。公司在年报中表示，马来西亚作为一次性手套的主要出口国，在多种因素的影响下，东南亚供应商一度无法保证持续、稳定地生产，中短期产能下降为一定时期内订单转移至中国提供了机会。中国企业将凭借生产效率高、上下游产业配套齐全、能源和原材料成本低等优势，在落后产能出清过程中淘汰和取代了大量马来西亚的旧生产线，全球丁腈手套行业市场份额正在呈现从马来企业向国内企业进行结构性转移的趋势，国内手套龙头厂商将在全球竞争中获得更大市场份额。
公司是行业内首家布局了全品类手套的公司，涵盖一次性PVC手套、一次性丁腈手套、一次性乳胶手套、一次性TPE/CPE手套等大类。公司防护业务市占率稳中有升。据中国海关出口数据显示，一次性丁腈手套的出口市场份额由2021年的13.06%迅速提升至2022年的20.85%，稳居全国第二；一次性PVC手套出口市场份额20.70%，继续保持中国和全球第一。
公司表示将不断提升生产工艺和自动化生产水平，降低产品生产能耗和物耗，继续加强成本管理，不断降低生产、运营成本。提升现有产品及在产品应用方面创新，重点推进高附加值产品的生产和销售，不断扩大产业规模效应，提升行业领先优势和企业核心竞争力，在增加销量的同时开辟和发展粘性强、规模大和长期稳定合作的忠诚客户。
看点四：提升新能源车载急救包海外市场的占有率
目前，社会应急救护需求快速增长，越来越多的社会参与方，正在创造应急领域的多元化适用场景；政府及相关部门、组织对应急领域的重视程度也持续提升，不断提升了人们对自动体外除颤仪（AED）、应急箱包等急救产品及对急救能力的重视程度，2020年11月，应急管理部发布《全国基础版家庭应急物资储备建议清单》，建议每个居民家庭都储备一些必要的应急物资，急救业务在国内外市场尚有很大的发展空间。
据贝哲思信息咨询数据，2021年全球紧急护理应用市场规模达到102.89亿元人民币，预计到2027年将达到592.98亿元，年复合增速接近34%。另外据QY Research的调研显示，2023-2029年全球急救包市场规模将保持7.3%的年复合增速。
在中国新能源汽车出口规模日渐扩大的趋势下，车企对车载急救包的需求也水涨船高。据中汽协数据显示，2023年1-6月，国内新能源汽车累计出口53.4万辆，超过去年前9个月的出口量，同比增长近164%。
目前，公司已上市家庭、车载、办公、户外等多个系列的急救包，其急救包清单齐全，包括辅助用具、包扎用品、消防用品等；分区设计急救更方便，上下两层，内包可单独取出、易分类。公司的急救包产品销往德国、英国等全球多个国家，与海外的奔驰、宝马，国内的滴滴出行等达成合作，在全球医疗急救包市场中市场份额排名前列。
公司表示对急救包市场潜力充分看好，将努力开拓出口新能源车的配备急救包市场，与新能源车企建立紧密的合作关系，开拓与更多车企的合作。未来，急救包将成为公司重点培育和预期具有良好发展前景的产品线。2022年11月建成的“年产1000万套急救包”项目正是响应了全民对应急物资储备的意识增强和需求提升。随着该项目产能的逐步释放，公司将进一步优化生产布局、改善产能安排，满足全场景急救包的高效生产需求，持续扩大国内市场影响力，进一步提升海外市场占有率。
三、主要财务指标与可比公司估值
2022年公司业绩出现大幅下滑，主要受健康防护手套售价大幅下降影响。2022年公司防护事业部净利润亏损1.78亿元，系供需关系和市场环境发生巨大变化，全行业扩充产能导致产能过剩，渠道商囤积库存导致需求减少所致。
心脑血管事业部亏损0.82亿元，较2021年亏损的7.37亿元大幅收窄。年报中公司表示其投资布局的高端医疗器械领域进入收获期，2019年参股的苏州同心医疗科技股份有限公司贡献投资收益约2.7亿元。
心血管产品销售毛利率持续上升。公司2022年综合销售毛利率10.23%，较上一年下降超36个百分点。分产品看，心脑血管产品是公司最大的亮点，2022年该事业部销售毛利率58.56%，较上一年小幅增加，即将追平龙头公司乐普医疗在心血管器械59.68%的毛利率。
护理事业部毛利率有望进一步提升。护理事业部已经彻底走出2021年因货款坏账所导致的亏损阴影，毛利率有望进一步提升。主要体现为国内业务超过100%增长，国内市场对客户满足程度全链条获得提升，欧洲业务超过10%的增长，国际贸易迈上新台阶。公司2022年急救护理产品毛利率23.31%，较上一年增加3.57个百分点。
资产负债率持续下降，接近行业均值。2022年公司负债合计53.21亿元，资产负债率33.52%，负债及负债率连续两年下降，企业的偿债能力加强，经营能力有所改善。2022年公司负债同比下降16.57%，降幅位居申万三级医疗耗材行业前列；资产负债率下降超4个百分点，持续逼近行业均值水平。
销售费用率、管理费用率持续低于行业平均水平。新冠疫情以来，公司有效开展降本增效策略。2022年公司三费（销售、管理、财务）合计10.54亿元，较上一年下降12.41%，降幅位居医疗耗材行业第4位。公司“三费”费率位居医疗耗材行业中等偏下水平，其中销售费用率、管理费用率持续低于行业均值，2022年公司销售费用率7.56%，较行业平均值低9个百分点以上；管理费用率13.95%，较行业平均值低近7个百分点。公司的财务费用率持续下降，2022年公司财务费用率0.69%，较上一年下降1.38个百分点。
公司的资产规模相对较大。截至2023年一季末，蓝帆医疗总资产154.89亿元，位居医疗耗材行业第3名，位居山东省淄博市医药生物行业第2名。截至7月26日，公司市值近72亿元，超过医疗耗材行业67.44亿元的中位数市值；今年以来公司股价小幅下跌3.53%，小幅跑赢医疗耗材指数。
截至7月26日，公司市净率仅0.73倍，在医疗耗材公司中最低；公司所属的申万医疗耗材行业当前市净率2.16倍，远低于过去十年中位值5.01倍。
风险提示
根据公司最新年报，投资者应特别认真地考虑下述各项风险因素。下述风险按照重要性原则或可能影响投资者决策的程度大小排序：
1. 行业政策或标准变动风险。公司属于医疗器械生产企业，该行业受到国家药监局等主管部门的严格监管。医疗器械行业后续一系列在立法及监管层面的变动和预期变动，有可能阻止或延迟产品的监管批准或上市销售。若公司未能及时制定有效的应对措施，可能会对公司经营业绩造成不利影响。
2. 产品研发及迭代风险。医疗器械行业对技术创新和产品研发能力要求较高、研发周期较长，为确保公司持续保持研发创新的核心竞争力，公司需在精准、及时掌握市场需求和行业技术发展趋势的基础上，不断自主研发新技术及新产品。在新产品研发过程中，公司可能面临研发方向出现偏差、新产品研发投入成本偏高、研发进程缓慢甚至研发失败的风险。
3. 在研产品商业化风险。
4. 健康防护手套周期波动风险。
5. 环保政策影响的风险。随着国家环保政策的日趋严格，对环境污染治理要求的进一步提高，公司防护事业部有可能存在因保护环境，部分工厂在部分时间段内被限制生产的风险。同时在环境治理、环保设备及技术投入上预计会有所增加，这也会给经营带来一定的成本压力。
6. 汇率波动对公司销售结算带来的风险。
7. 贸易摩擦和关税壁垒带来的市场风险。
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报告排版与编辑：吴紫萱
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